其六，保底保收益协议易被定增参与者所利用，从而危及实体经济，危及社会稳定，其负面影响巨大。

但美国的获许投资者制度也有不少弊端，即将发生变化。有学者分别对新三板市场挂牌企业的融资效能进行了静态比较和动态分析，研究表明新三板挂牌企业的整体融资效率水平较低，虽然进行过定向增发的绝大多数企业处于规模报酬递增阶段，但定向增发后企业的规模效率总体呈现下降趋势{13}。

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）（简称资管新规）明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。但《上海证券交易所科创板股票上市规则》则规定了五套可选的上市条件：1.预计市值不低于人民币10亿元，最近2年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。半年之后，股票发行注册制改革在我国正式被提出。股市猛涨，上面有意见，怕出事。这种在上市公司定增过程中的普遍做法，已经助长了股市泡沫，使得我国资本市场的市盈率水平居高不下，扭曲了资本市场的资源配置功能，使有限的资金资源没有流向真正有价值的产业和项目，没有流向更需要资金的创业企业、非上市企业，从而削弱了我国资本市场的有效性。

在额度制阶段，由地方政府或中央企业主管部门和证监会共同决定和筛选{1}。在此基础上，审查工作以信息披露为核心，重点围绕申请挂牌公司的信息披露是否满足要求和主办券商是否按要求完成尽职调查，提出审查意见，引导申请挂牌公司、主办券商及其他中介机构提高信息披露和尽职调查工作质量{7}。这几年国际上一直呼吁可持续投资，大型金融机构和实体企业都有所参与，具体案例有Morgan Stanley和星巴克等。

譬如，E包括气候变化、自然资源、污染和消耗等具体议题，S包括人力资本累积、产品责任、包容性实践等具体议题，G包括治理监督、反竞争行为、财务稳定性等具体议题。光是解决缺水问题就需要很多资金，依据OECD估算，其累计成本在2050年将达7万亿美元，而我国十三五规划就将水处理列为重点项目之一，投入金额占GDP的0.75%。这些问题需要体制机制的改革和调整。中国政府、金融机构及资产管理者等市场要角都应该有共识，以符合国内及全球发展目标的方式配置资金，以赋能国内体制机制的改革和调整，深化国内国际的互动与流通，并促进建立全球新的体系和秩序。

中国资本市场改革开放30年，回顾过去，展望未来，在目前关键时点，ESG（环境、社会和治理）被认为能推进新格局，搭起中外资本市场的桥梁。当我们讲ESG实践时，应该把视角扩大，从国家发展目标框架来看ESG。

就ESG投资方面来说，这类投资常以可持续发展为主旨，以资金推动符合可持续发展理念的行业，譬如环保材质，回避不符合理念的行业，譬如动力煤，故亦具有通过资金配置来优化国内经济体制的功能。在此情况下，中国更应思考，如何引导建立一套新体系和秩序，以撑起全球的阶段性变革。ESG投资是在投资流程中将企业的ESG表现纳入考量，主体是投资方，其中有资产持有人、资产管理人等，譬如中投公司、华夏理财、兴全基金等。目的表现在它的积极性和意向上，譬如可持续主题法和影响力投资法以资金驱动社会朝向发展目标前行，而积极股东法以持股权主导企业优化ESG实践。

因此，国内大型机构投资者也逐渐理解，ESG是国际投资必备的语言，在对外投资时，必须建立标准、学会语言，否则会有沟通障碍。进入专题： ESG 。再诠释过程也强调了ESG责任的承担主体: 实体企业。欧美发展ESG投资已有半个世纪，演化出负面排除、正面筛选等七种投资策略，近十多年更经联合国倡议而形成负责任投资原则，呼吁投资方在投资分析及组合建立过程中纳入ESG，并以积极股东方式推动持股企业优化ESG实践。

譬如，第4个可持续发展目标包括清洁饮水和卫生设备两部分，全球有20亿人口住在缺水地区，有25亿人口没有卫生设备。其次，在国内国际双循环方面，这涉及如何以ESG来深化国内与国际金融资源的互动与流通。

ESG投资原本就与可持续发展的理念一致，而这可通过联合国的17个可持续发展目标（Sustainable Development Goals, SDGs）来理解，其中包括去除贫穷、优质教育、清洁饮水和卫生设备、负责任的消费和生产等。上海高级金融学院的邱慈观教授为ESG领域的知名学者，近日她受邀做客第一财经资本市场改革开放30年的特别节目，以资本市场开放30年: ESG架起中外资本市场的桥梁为题，接受访问。

上世纪80年代，可持续发展的概念在这样的背景下浮现，关乎如何在经济发展和自然环境之间求取平衡。因这些策略属于ESG投资，故又把ESG投资和可持续发展连上。联合国针对各目标，计算了解决问题所需的资金，呼吁各国政府及民间投资人将资金导入。另外，它在2018年宣布了低碳解决方案、2020年宣布了塑料解决方案，承诺在2030年前分别投入2500亿美元资金和移除五千万公吨的塑料废弃物额度制改为核准制之后，则由证监会（尤其是通过其下设立的发行审核委员会）决定和筛选。在市场预期注册制短期内难以实施的情况下，2018年11月5日，习近平总书记在上海召开的首届中国国际进口博览会宣布：我国政府将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

注册制之下的新三板市场，业绩不好或前景不好的企业难以融资，再加上交投不活跃，他们的抱怨很大。2.预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例不低于15%;3.预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。其五，上市公司定增中的保底保收益条款违反了第五次全国金融工作会议和资管新规的要求、规定与精神，破坏了金融秩序，违反了国家的公共政策，是一种违反社会公共利益的行为。

科创板试行注册制的基本框架由此确定。不能按照《上市规则》规定履行信息披露义务，包括管理层信息、经营状况信息、交易信息的披露，或者出现其他不能遵守《上市规则》的情形，交易所可以取消公司上市资格。

科创板的注册程序是：经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序。香港联合证券交易所（简称香港联交所）《创业板上市规则》对退市标准的规定包括了四个方面，第一个就是信息披露不能做到及时、准确、全面、完整。股市猛涨，上面有意见，怕出事。根据现有证监会的规定，定增的发行对象不得超过10名，即认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。

（三）新三板下一步改革的方向 新三板下一步改革的方向是改革合格投资者制度。否定上市公司定增过程中的保底保收益条款的效力，实为维护公共利益所必需。

具体理由如下： 其一，保底保收益条款或协议，不仅仅对合同当事人双方造成了损害，还对证券市场和社会公众投资者造成了损害。申请财产保全、股票冻结、打压股价、操纵市场，再与银行停贷相结合，实质上已经建立了一种做空机制，将危及控股股东在上市公司的控股地位，甚至可能会导致上市股东的实际控制人发生变更，有金融资本挤出实业资本的危险，不但悖离了金融服务于实体经济的本质，也将使广大的中小公众投资者在此过程中损失惨重，这对我国证券市场和公共利益的危害是巨大的。

核准制之下，上市公司大部分是好企业，但也会混进坏企业、差企业。上海证券交易所还可能会学习深圳证券交易所创业板的经验，在开板首日一次性引入多家公司同时挂牌上市。

从投资者角度出发的资本市场改革逻辑是一种选择。将通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期{19}。如果异化为审核制，则股价与企业的真实价值背离就会很严重，壳公司也有价值。这被证监会成为股市异常波动。

上市公司定增过程中的保底保收益协议，是近年来上市公司定增过程中的普遍做法。具体言之，发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报。

尽管新三板也有一定的融资机制和功能，但到了中科招商等私募投资管理机构退出新三板之后，其融资规模大不如以前了。总之，当前新三板改革的关键是改革合格投资者制度，建立一个理性的，比目前活跃的新三板市场{18}。

不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益。中国证监会之所以认定上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿违规，主要原因就是它违背了投资者自负原则，扰乱了证券市场的价格秩序。